En lo que al Ecuador respecta, la Ley General de Instituciones del Sistema Financiero, publicada en el Registro Oficial del 24 de junio de 1994 disponía en el Art. 1 que las compañías de titularización se sujetarán a las normas que dicte la Superintendencia de Bancos. Posteriormente se dictaron las normas para la constitución, organización, funcionamiento y operaciones de las compañías de titularización (Res. No. JB 97-018 publicada en el R.O. 127, 11-VIII-97), así como de las normas para la titularización de activos. Hasta esa época la legislación simplemente se limitaba a contemplar una equivocada definición de titularización, contenida en los incisos segundo y tercero del Art.1 del reglamento de oferta pública de valores, publicado en el Registro Oficial del 8 de Junio de 1994, que dispone :

Por otra parte, el Consejo Nacional de Valores dictó el reglamento de emisión de Certificados de Derechos Fiduciarios (CDFs), que recogió las nociones teóricas de la titularización. Es decir, en lo que a la reglamentación de la titularización se refiere, nuestro país tuvo dos resoluciones dictadas por cada uno de los órganos, que hasta 1998 controlaban la actividad fiduciaria de los distintos fiduciarios mercantiles.

Las dos resoluciones que durante determinado lapso constituyeron el régimen aplicable para la titularización fueron : la No. JB-97-017, dictada por la Junta Bancaria, publicada en el Registro Oficial del 11 de Agosto de 1997, que contenía las normas de titularización de activos; y, la No. CNV-98-001 dictada por el Consejo Nacional de Valores (R.O. 242, 23-I-98) que contenía el reglamento para la emisión de los certificados de Derechos Fiduciarios, la cual derogó además la resolución CNV-97-003 publicada en el Registro Oficial del 30 de Julio de 1997 por el mismo organismo porque sus disposiciones "no cumplen de manera adecuada la emisión de los valores indicados".

Con la vigencia de la Ley de Mercado de Valores desde el 23 de Julio de 1998, el marco legal rector de la títularización de activos viene dado en la actualidad por el título XVI del mencionado cuerpo legal, destacándose además que los literales a) y b) del numeral 1 del Art. 237 de la Ley de Mercado de Valores derogaron la existencia de las compañías de titularización, incorporando en la legislación a las corporaciones de desarrollo de mercado secundario de hipotecas. A la luz de la actual legislación, la titularización es un proceso que requiere de la aprobación correspondiente por parte del órgano de control, todo con base a las disposiciones generales y de publicidad de la información, las que serán fijadas por el Consejo Nacional de Valores (No. 11 del Art. 9 y Art. 149 de la Ley de Mercado de Valores).

Para el autor colombiano Juan Carlos Varón Palomino, la titularización es "una operación jurídica compleja que tiene por finalidad la movilización de diversas clases de activos mediante la emisión y colocación de nuevos títulos (llamados "títulos movilizadores") representativos de derechos sobre los activos objeto de movilización, así como la administración de los activos movilizados y el cumplimiento oportuno de las prestaciones incorporadas en los valores emitidos con ocasión del proceso."

La definición citada ha recogido la experiencia del vecino país en la creación de documentos representativos de derechos sustentados en contratos de fideicomiso mercantil. De allí que otros autores colombianos, fundados en aquellas experiencias, han definido a la titularización como un mecanismo de movilización de activos inmóviles e ilíquidos a través de la conformación de patrimonios autónomos con cargo a los cuales se emiten títulos de participación, por regla general, de contenido crediticio. Como ya ha quedado señalado, esta última noción concibe a la titularización como un "producto fiduciario", ya que, mediante el fideicomiso mercantil se llega a la conformación de patrimonios especiales o autónomos.

Con lo expuesto y a efectos de vincular la explicación con los elementos subjetivos que integran la relación jurídica, debe quedar claro que la titulización o titularización es un acto jurídico complejo mediante el cual ciertos bienes, corporales o incorporales, son transferidos por parte de su originador para que con base a un esquema legal específico, un agente de manejo emita valores que representen los bienes que han sido transferidos.

Por lo expuesto, en sentido lato, la titularización es el proceso de conversión de activos ilíquidos generadores de flujo de caja a activos líquidos (dinero). Pondré un ejemplo para entender el alcance de esta definición general :

Una sociedad tiene una bodega que la ha entregado en arriendo a un arrendatario que le paga cánones mensuales por el uso y goce de la misma y lo hará durante cinco años. Ocurre que la compañía pretende obtener liquidez a partir de ese activo ilíquido (la bodega),que genera fondos (los arriendos).

La sociedad analiza las distintas formas a partir de las cuales puede obtener liquidez (endeudamiento bancario, emisión de obligaciones, emisión de papel comercial, emisión de acciones, emisión de partes beneficiarias, etc.). Luego de su análisis se da cuenta que todos los mecanismos estudiados significan, bien la creación de pasivos o la representación de títulos de capital que por lo tanto son de cargo patrimonial.

Luego del correspondiente análisis, opta por iniciar un proceso de "titularización" de un activo que le permita contar con la liquidez actual ("valor presente") de los arriendos, descontando o estableciendo un premio en favor del inversionista, siempre a partir de emisión de un título que contendrá un plazo determinado, que no necesariamente será el mismo de los cánones, que son mensuales. En respaldo del pago en favor de los inversionistas, la sociedad transferirá el dominio de la bodega y estudiará la constitución de ciertos mecanismos de garantía.

El ejemplo permite entender, que la titularización significa un "rediseño del flujo de caja" que genera el activo o activos reunidos para tal propósito, rediseño que se representa en un título o valor que suele llamarse "valor movilizador".

En un sentido técnico amplio, la titularización es el proceso que consiste en la emisión de ciertos valores o títulos susceptibles de ser colocados y negociados en el mercado de dinero y en el mercado de valores, los cuales representan derechos sobre activos, que existen o se espera que existan (activos que están integrados en fideicomisos mercantiles), y que conllevan la expectativa de percibir sumas determinadas o determinables o algún derecho de contenido económico.

En cuanto a una definición legal de la titularización, el Art. 138 de la Ley de Mercado de Valores contempla lo siguiente:

Una mejor definición que la contemplada en la Ley de Mercado Valores vigente, era la contemplada en el Art. 1 de la Resolución No.JB-97-017 que disponía:

Ciertos autores sostienen que utilizar la palabra "titularización" es incurrir en un error semántico, toda vez que el término más preciso es el de "titulización", tal como se lo usa en España, Perú y Argentina . La legislación ecuatoriana ha preferido utilizar la expresión "titularización",.

Al estar claro que la titularización es un mecanismo de desintermediación financiera, se puede señalar que los principales objetivos perseguidos son :

Para diseñar un proceso de titularización hay que entender y distinguir los elementos subjetivos de los objetivos ; es decir, los participantes, esenciales y no esenciales de los bienes, valores movilizadores y los mecanismos de cobertura necesarios.

Elementos Subjetivos: Se dividen en esenciales y no esenciales.

Esenciales : Aquellos sin los cuales sería imposible llevar a cabo el proceso de titularización, éstos son :

En tratándose de entidades de derecho público la participación como originador deberá darse con sujeción al reglamento especial que para el efecto expedirá el Consejo Nacional de Valores, además de las normas contempladas en la Ley de Mercado de Valores (Art. 142 Ley de Mercado de Valores).

En el Ecuador los mecanismos jurídicos o patrimonios de propósito exclusivo para llevar a cabo los procesos de titularización son el fideicomiso mercantil y los fondos colectivos de inversión (Art.139 y Art. 140 de la Ley de Mercado de Valores).

Por otra parte el agente de manejo tendrá las funciones previstas en el Art. 139 de la Ley de Mercado de Valores que son las siguientes:

a) Obtener las autorizaciones que se requieran para procesos de titularización en los cuales los valores a emitirse vayan a ser colocados mediante oferta pública, conforme con las disposiciones de la presente Ley;

b) Recibir del originador y en representación del patrimonio de propósito exclusivo, los activos a ser titularizados;

c) Emitir valores respaldados con el patrimonio de propósito exclusivo;

d) Colocar los valores emitidos, mediante oferta pública, conforme con las disposiciones de la presente Ley;

e) Administrar los activos integrados en el patrimonio de propósito exclusivo, precautelando la obtención de los flujos, sea de fondos, sea de derechos de contenido económico; y,

f) Distribuir entre los inversionistas los resultados obtenidos.

Las funciones señaladas en los literales a), b) y c) son indelegables.

La delegación de las funciones restantes deberán indicarse expresamente en el contrato de fideicomiso mercantil. El agente de manejo será siempre responsable de todas las actuaciones de terceros que desempeñen lasfunciones así delegadas.

En todo caso, la responsabilidad del agente de manejo alcanza únicamente a la buena administración del proceso de titularización, por lo que no responderá por los resultados obtenidos, a menos que dicho proceso arroje pérdidas causadas por dolo o culpa leve en las actuaciones del agente de manejo, declaradas como tales en sentencia ejecutoriada.

Aquí es importante destacar que el numeral 3) del Art. 237 de la Ley de Mercado de Valores incluyó un inciso a continuación del 1871 del Código Civil y del 99 del Código de Procedimiento Civil que dispone:

La disposición antes transcrita determina que, por seguridad jurídica, todo proceso de titularización deba ser público, toda vez que es la única manera que tendría un deudor para saber que tiene que pagar a un acreedor distinto de su acreedor primigenio. En realidad la disposición antes señalada distorsiona la teoría general de las obligaciones y la naturaleza propia de los derechos personales o créditos.

Los deudores o "generados de flujo de fondos" son fundamentales en toda titularización, a efectos de que exista el repago en favor del fideicomiso mercantil o fondo colectivo cerrado y, consecuencia de ello, la fiduciaria o el administrador de la emisión, pueda solucionar los "valores movilizadores" colocados a los inversionistas, a menos que la titularización esté orientada a representar un derecho de contenido económico que no signifique pagar una suma de dinero.

La forma para realizar las convocatorias de las reuniones de los comités de vigilancia será regulada por el Consejo Nacional de Valores (No. 15 Art. 9 Ley de Mercado de Valores).

Será atribución del comité de vigilancia comprobar que el agente de manejo cumpla en relación al respectivo patrimonio, lo dispuesto en la Ley de Mercado de Valores, normas complementarias y su reglamento interno, pudiendo convocar a asamblea de tenedores extraordinaria cuando lo considere necesario. Deberá informar a la asamblea de tenedores, sobre su labor y las conclusiones obtenidas. Sin perjuicio de ello, cuando en su labor detecte el incumplimiento de las normas que rigen el fideicomiso mercantil, deberá ponerlos en conocimiento de la Superintendencia de Compañías, de acuerdo a las normas que para el efecto expida el Consejo Nacional de Valores (Art. 152 Ley de Mercado de Valores).

Legalmente, todos los valores que se emitan como consecuencia de procesos de titularización, deberán contar al menos con una calificación de riesgo emitida por una calificadora de riesgo legalmente establecida y autorizada para tal efecto. La calificación de riesgo deberá indicar los factores que se tuvieron en cuenta para otorgarla y adicionalmente deberá referirse a la legalidad y forma de transferencia de los activos al patrimonio autónomo. En ningún caso la calificación de riesgo considerará la solvencia del originador o del agente de manejo o de cualquier tercero (Art. 151 Ley de Mercado Valores).

No esenciales : Aquellos que sin ser indispensables para poder crear y desarrollar el proceso de titularización, participan secundariamente o pueden participar, en la mayoría de los casos, para mejorar el proceso o hacer más atractivo el "valor" a emitirse. Entre los que puedo citar, están :

- Elementos Objetivos : Son los siguientes :

Sobre los activos a titularizarse no pueden pesar gravámenes, limitaciones al dominio, prohibiciones de enajenar, condiciones suspensivas o resolutorias, ni estar pendiente de pago algún impuesto, tasa o contribución.

Según el Art. 143 de la Ley de Mercado de Valores, constituyen activos susceptibles de titularización los siguientes:

La transferencia de cualquier otro tipo de activo podrá ser autorizada por la Superintendencia de Compañías, previa resolución expedida por el Consejo Nacional de Valores.

La transferencia de la propiedad del activo al fideicomiso mercantil o al fondo colectivo de inversión, puede darse a título fiduciario propiamente dicho o puede ser onerosa. Así lo ha dispuesto el Art. 144 de la Ley de Mercado de Valores para posibilitar que el mecanismo pueda significar, en definitiva, una "compraventa" del activo entre el originador y el fideicomiso mercantil, una vez que el fiduciario haya obtenido los fondos para adquirirlo por parte de los inversionistas. Esta posibilidad encuentra su sustento en que el último inciso del Art. 140 de la Ley de Mercado de Valores contempla de que para titularizar "el agente de manejo pueda fijar un punto de equilibrio financiero cuyas características deberán constar en el Reglamento de Gestión, que de alcanzarse, determinará el inicio del proceso de titularización correspondiente". Para la protección de los inversionistas, el último inciso del Art. 144 dispone que no el originador ni el agente de manejo podrán solicitar la rescisión de la transferencia del inmueble por lesión enorme".

Por otra parte, el Art. 146 de la Ley de Mercado de Valores dispone que la transferencia del dominio de los activos hacia el patrimonio de propósito exclusivo (fideicomiso mercantil o fondo colectivo) importa tanto el traspaso del activo así como de las garantías que le accedieren, a menos que el originador y el agente de manejo establezcan expresamente y por escrito lo contrario, situación que deberá ser revelada por el agente de manejo a los inversionistas. En el caso de transferencia de cartera hipotecaria y prendaria deberá tomarse en cuenta el Art. 214 de la Ley General de Instituciones del Sistema Financiero que dispone:

" Art. 214.- (Reformado por el Art. 237 num. 1 de la Ley 107, R.O. 367, 23-VII-98).- Los títulos hipotecarios y prendarios podrán ser transferidos mediante endoso a favor de una institución financiera, o de un fideicomiso, o una corporación de desarrollo de mercado secundario de hipotecas, en cuyo caso el endoso deberá hacerse constar en el propio título con la firma del endosatario y endosado, sin perjuicio de la notificación que deberá hacerse al deudor de la obligación hipotecaria o prendaria.

3 . De naturaleza mixta : Aquellos que combinan las características de las otras dos clases explicadas anteriormente, siempre conforme a las condiciones que contemple el contrato de fideicomiso. Estos títulos pueden contener cupones que reconozcan un rendimiento financiero fijo o variable, pudiendo tales cupones ser nominativos o a la orden, según corresponda a las características de los valores a los cuales se adhieren. La negociación secundaria de los cupones se hará siguiendo el Art. 204 del Código de Comercio.

Es importante decir que un patrimonio de propósito exclusivo podrá respaldar la emisión de distintos tipos de valores. Cada tipo determinado de valor podrá estar integrado por varias series. Los valores correspondientes a cada tipo o serie, de existir, deberán reconocer iguales derechos a los inversionistas, pudiendo establecer diferencias en los derechos asignados a las distintas series.

No obstante, a efectos de brindar mayor seguridad al proceso de titularización y disminuir los riesgos derivados de desfases de los flujos de caja proyectados para el pago de los valores, así como de situaciones que puedan presentarse, el Art. 150 de la Ley de Mercado de Valores manda que existan alguno o algunos de los siguientes mecanismos de cobertura o garantía:

Finalmente hay que mencionar que los Arts. 153, 154, 155 y 156 de la Ley de Mercado de Valores han contemplado disposiciones específicas para la titularización de cartera, de inmuebles, de proyectos inmobiliarios y de flujos de fondos en general. Las mencionadas disposiciones constan en anexo legislativo de esta obra.

Una vez que se ha explicado la estructura general de lo que significa la titularización de activos, expondré una aplicación que se dio en el país, claro está que en épocas en las que aún no existían normas que reglen los procesos de titularización.

La aplicación se funda, básicamente, tal como se explica a continuación:

El originador de los créditos celebra un contrato de fideicomiso mercantil con un fiduciario calificado, que sería el agente de manejo, a efectos de que en el desempeño de tal actividad administre el fideicomiso mercantil que se conforma con la cartera de créditos transferida por el originador.

La finalidad instituida por el originador (fideicomitente), se resumiría, básicamente, en lo siguiente:

Los inversionistas, adquirentes de los títulos de cartera fiduciaria, se convierten en los beneficiarios del fideicomiso mercantil y serán ellos, o los posteriores cesionarios de tales derechos, los que perciban los dineros de los flujos de la cartera del fideicomiso, atendiendo la participación que, según su inversión dineraria, les corresponda.

Para que la relación directa del originador con los deudores de la cartera transferida en fideicomiso se mantenga, lo lógico es que el originador (fideicomitente) sea quien siga cobrando los créditos, por tal motivo deberá celebrar con el fiduciario un convenio, con el objeto de que las sumas que vaya recabando las pague al fideicomiso mercantil de la forma en que se convenga.

En lo que respecta al pago de los papeles representativos de la cartera fiduciaria, éste pudiera hacerse bien por diputación para el pago que haga el fiduciario en favor del originador o por actuación directa del fiduciario o por un agente pagador (institución financiera), precautelando de esta forma y de mejor manera los intereses de los fideicomisarios (inversionistas).

En el esquema habrá que utilizar los mecanismos de cobertura contemplados en la ley. Así se podría pensar en dinero pignorado en favor del fideicomiso, combinando el esquema sugerido con una fideicomiso en garantía o mediante una sobrecolaterización de cartera; o con un aval de un banco que caucione, por determinado monto, el índice de siniestrabilidad que tenga la cartera fiduciaria; sin perjuicio de otros que pudieran aplicarse atendiendo la decisión del fideicomitente y fiduciario en tal sentido.

Las principales ventajas de la titularización de la cartera de créditos son las que señalo a continuación:

La titularización como mecanismo jurídico y financiero de desintermediación es una importante herramienta para las sociedades y empresarios.

Por otra parte, la titularización va a constituir una herramienta importante para el mercado de valores, toda vez que se presentarán nuevas oportunidades para distintos perfiles de inversionistas, incluso, me atrevo a pensar, que en el futuro pueden crearse ruedas y bolsas especializadas en la compra y venta de valores movilizadores.

Debe destacarse que la titularización, bien estructurada, puede permitir el desarrollo de proyectos inmobiliarios (así se han desarrollado hoteles, hospitales, edificios, urbanizaciones), el mejoramiento de la posición financiera del originador y puede determinar beneficios importantes para los inversionistas.

Sin embargo, hay que reconocer que la experiencia mundial demuestra éxitos y fracasos a partir de su aplicación. Hablando de los fracasos, algunos se han debido a fraudes del originador, a la negligencia, culpa o dolo del fiduciario, a la culpa o dolo del administrador de la emisión, al incumplimiento de parte de los generadores de fondos, a la insuficiencia de las coberturas y, en otros casos, a situaciones del mercado.

Considero que permitir procesos de titularización fundados en proyecciones futuras (Ej : las ventas de banano por los próximos veinte años, las exportaciones de oro por los próximos diez años), sin duda que representa un concepto de riesgo para los inversionistas (que tienen un perfil de ser inversionistas de alto riesgo), el cual debe ser mitigado, limitando los montos de las emisiones en función de los activos del originador o de su solvencia, incluso debe exigirse estadística del comportamiento de las ventas de años anteriores y sobre todo la existencia de vínculos jurídicos solemnes e irrevocables con los generadores de fondos (ej : con los compradores del banano o de oro).

Los órganos de regulación y control deben pensar en exigir mecanismos de cobertura que cubran, totalmente, el índice de siniestrabilidad, incluso habría que pensar por qué no en una cobertura superior al cien por ciento de la siniestrabilidad. Además, la fijación del índice de siniestrabilidad puede constituir un aspecto muy subjetivo, sin embargo de lo cual el Consejo Nacional de Valores debe trabajar conscientemente en el tema, a efectos de establecer ciertos rangos (normas generales) sobre los cuales deben enmarcarse los procesos de titularización y la constitución de los mecanismos de cobertura.

Las experiencias en el Ecuador sobre titularización fundada en fideicomiso mercantil han sido, en su gran mayoría, sobre proyectos inmobiliarios. Otra aplicación del fideicomiso sustentada en la proyección profesional de los fondos a percibirse por el pago del peaje, le permitió a un concesionario de una obra pública, contar con los fondos para la construcción de una autopista. Ese proceso cuenta con la garantía de un banco extranjero triple A, y hasta el momento ha marchado bien.