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Lucia Mazzocco

Rispetto alle esperienze di altri Paesi europei e di quella statunitense, lo sviluppo in Italia di un rapido processo di securitization di attività finanziarie è da ricondurre ad un insieme di fattori che vanno dall'esistenza di adeguate masse di crediti cartolarizzabili e idonei per caratteristiche e dimensioni - alla realizzazione di operazioni della specie nei settori del credito ipotecario, del leasing e del credito al consumo, alla necessità per gli intermediari creditizi e finanziari di migliorare la loro redditività.

In particolare nel Documento di Programmazione Economico Finanziaria per gli anni 1999-2001 (Parte IV- Le politiche per l'efficienza dei mercati) si individuano quali fattori di sviluppo di questo nuovo strumento anche la scarsità del patrimonio di vigilanza di numerosi intermediari creditizi e finanziari, (prossimi al raggiungimento dei limiti operativi loro consentiti dal patrimonio di cui sono dotati), l'esigenza di dare sistemazione ai crediti inesigibili, per apportare sollecitamente liquidità ad intermediari in difficoltà, quella di segregare giuridicamente categorie problematiche di attivo ed infine l'ampliamento della gamma delle fonti di provvista.

E' chiaro che i vantaggi economici derivanti dall'operazione hanno costituito il leitmotiv ed il fondamento della legge che col presente lavoro ci si propone di analizzare, la Legge 30 aprile 1999, n.130, Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti (d'ora in avanti Legge o Nuova Legge) nonchè il fattore coagulante delle forze politiche che l'hanno voluta. Nel corso dell'iter parlamentare non si è, infatti, mai fatto mistero del fatto che il provvedimento nascesse con l'intento di porre rimedio alla situazione di un mercato mobiliare piuttosto asfittico e caratterizzato da una path dependency rispetto alle vicende transnazionali.

Dal punto di vista giuridico, la Nuova Legge può essere pienamente inserita in quel processo che si potrebbe definire come di attualizzazione della originaria lex mercatoria, cioè il nuovo affermarsi del diritto degli scambi e della finanza internazionale.

Come vi fu il diritto dei mercanti medievali che creò il diritto commerciale mediante deroghe al diritto civile (cioè al diritto romano), che non si rivelava più idoneo alle esigenze dei traffici commerciali, così ora vi è il diritto della business community che si erige ad ordinamento sovrano dove gli Stati nazionali diventano il braccio secolare attraverso la loro legislazione.

Ma, mentre l'originaria lex mercatoria aveva preceduto l'avvento degli Stati moderni, la nuova normativa si caratterizza per essere il diritto del mercato, o dei mercati, creata dal circolo imprenditoriale e finanziario industriale allo scopo di disciplinare in modo uniforme, al di là dell'unità politica dei singoli Stati, i rapporti commerciali che si instaurano entro l'unità economica dei mercati stessi. Quindi, emerge un'esigenza che è quella di superare la discontinuità giuridica dei mercati, cioè l'esigenza di un diritto del mercato.

La Nuova Legge si inserisce, dunque, nell'ambito della politica perseguita dal Governo in materia finanziaria, nello sforzo corale per l'ingresso immediato nell'Unione economica e monetaria.

L'approvazione del provvedimento- spiega il sottosegretario al Tesoro, Roberto Pinza - è un altro passaggio importante nella linea del Tesoro e del Governo di modernizzare, insieme al sistema economico, anche il sistema giuridico di riferimento, come è stato fatto con le Fondazioni o con la corporate governance.

La Legge in commento ha l'obiettivo, infatti, di rimuovere gli ostacoli dal punto di vista legislativo, civilistico e fiscale, per consentire che anche nel nostro Paese si operi con gli strumenti della finanza internazionale, quindi, anche, con la cosiddetta cartolarizzazione.

Quella che viene introdotta è una legislazione speciale, di settore, che costituisce una deroga alla disciplina generale dal punto di vista del diritto civile e del diritto tributario, caratterizzata poi da un favor verso determinati soggetti bancari, e per una particolare scelta di fondo che viene evidenziata nella stessa Relazione di accompagnamento al provvedimento. Nella Relazione si dice, infatti, chiaramente che tra i vari modelli che consentono la realizzazione della cartolarizzazione (il modello del fondo comune, il modello del trust, il modello della società veicolo) la scelta è caduta su quest'ultimo, pur lasciando aperte le altre vie.

In particolare, la Nuova Legge prevede - in un testo non ponderoso, sette articoli, nemmeno troppo estesi - la possibilità di realizzare operazioni di cartolarizzazione attraverso la cessione a titolo oneroso di crediti ad una società veicolo, che ha come oggetto esclusivo proprio la realizzazione di una o più operazioni di securitisation, con successiva conversione degli stessi in titoli. Infatti, le somme che vengono corrisposte da parte dei debitori devono essere destinate in via esclusiva da parte della società al soddisfacimento dei diritti che vengono incorporati nei titoli che vengono emessi e collocati sul mercato.

I crediti relativi a ciasuna delle operazioni costituiscono, dunque, un patrimonio separato da quello della società e da quello relativo alle altre eventuali operazioni di cartolarizzazione in corso e su questo non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli.

E' previsto, inoltre che le medesime disposizioni vengano applicate anche alle operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante un finanziamento al cedente da parte della società che riceve i crediti e alle cessioni che hanno per destinatario un fondo comune di investimento.

Il provvedimento, inoltre, impone la redazione di un prospetto informativo e, nel caso di offerta a investitori non professionali, ovvero al pubblico, la valutazione di un'agenzia di rating.

Regole specifiche sono previste anche dal punto di vista fiscale in quanto sul reddito derivante da operazioni di cartolarizzazione si applica l'imposta del 12,5% ed in misura fissa l'imposta di registro.

Una disciplina particolare è, infine, prevista per la contabilizzazione delle diminuzioni di valore degli attivi ceduti e degli accantonamenti effettuati che potranno essere imputarli alle riserve patrimoniali nel caso di cessioni stipulate entro due anni dall'entrata in vigore della Legge, con iscrizione al conto economico nell'anno di cessione e nei quattro successivi, e possibilità di incidenza anno per anno sul reddito dell'esercizio.

La Legge introduce, dunque, quello che si potrebbe definire "il diritto speciale della cartolarizzazione dei crediti"; dove per specialità si intende deroga ripetto alla disciplina generale.

Ciò che rileva è, dal punto di vista civilistico, la mancanza di un rapporto tra il patrimonio della società per la cartolarizzazione ed i titoli emessi che costituisce una specifica deroga alla normativa civilistica, in particolare all'art.2410 del c.c.. Altre deroghe sono previste nell'ambito della normativa fallimentare e riguardo alla disciplina fiscale.

1.1 Introduzione - 1.2 La cessione dei crediti - 1.2.1 Cessione pro soluto o pro solvendo? - 1.3 I crediti cedibili - 1.3.1 La cessione di crediti esistenti - 1.3.1.1 Cessione nella pendenza di un processo ordinario di cognizione o di una domanda di decreto ingiuntivo - 1.3.1.2 Cessione dopo la formazione del titolo esecutivo ma prima dell'inizio dell'esecuzione forzata - 1.3.1.3 Successione nel corso di un processo esecutivo già iniziato - 1.3.2 La cessione di crediti futuri - 1.3.3 La cessione di crediti in blocco - 1.4 L'asset segregation - 1.5 I costi della cartolarizzazione.

L'art.1 della Nuova Legge traccia il campo di applicazione della nuova disciplina e istituisce formalmente la cartolarizzazione, operazione realizzata mediante cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti che futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti a società che abbiano come unico fine quello del loro acquisto e l'emissione di titoli obbligazionari ad essi connessi.

E' opportuno osservare che il presente articolo, sebbene istituisca la cartolarizzazione come operazione, non ne dia una definizione rigorosa, bensì la delinei mediante tratti generici.

Come ha osservato il Sottosegretario per il Tesoro, il Bilancio e la Programmazione Economica, R. Pinza " è una legge che ha voluto il più possibile smantellare i contorni delimitativi perché, essendo uno strumento buono - come mi pare sia stato da tutti ritenuto, è una legge senza grandi dissensi, tutti hanno ritenuto che con questa vi fosse una modernizzazione del sistema giuridico del Paese - non valesse la pena di cominciare subito a contornarla ed a limitarla".

La Nuova Legge si apre all'insegna dalla massima ampiezza anche per quanto concerne la natura dei crediti che sono oggetto della cessione, lasciando ampio spazio alla creatività e alla capacità finanziaria degli intermediari che sono coinvolti nel mercato.

Si limita, infatti, a precisare che la cessione deve riguardare crediti sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco quando si intende cederne una pluralità.

Non viene fatta discriminazione né in funzione del soggetto titolare del credito (l'operazione può essere originata sia da banche e finanziarie, sia da imprese industriali), né in ragione della solvibilità del creditore, potendosi cartolarizzare sia crediti vivi sia crediti non performing.

La Legge non si preoccupa neppure di stabilire se la cessione debba essere pro soluto o pro solvendo, vale a dire se il cessionario assume o meno su di sé il rischio del mancato pagamento a scadenza dei crediti ceduti. La regolamentazione dell'operazione si presenta quindi come strumento neutro, sarà poi il mercato a selezionare le offerte e ad assicurare il successo delle singole iniziative.

L'unica condizione sine qua non imposta dal disposto normativo è che la cessione dei crediti avvenga a titolo oneroso.

Riguardo al soggetto cedente, l'articolo 1 non parla mai di banca (salvo il riferimento del comma 2 al testo unico bancario) ma è evidente che il soggetto che campeggia e pervade i vari aspetti dell'operazione è proprio la banca.

Anche il riferimento ad un debitore non costituisce un'anomalia; è possibile che il debitore sia anche uno solo, magari per molti debiti o per uno solo di significativo ammontare.

Dal punto di vista operativo, la cessione di crediti e/o portafogli di crediti, richiederà lo svolgimento di alcune attività focalizzate a determinare l'esatta quantificazione e consistenza degli assets ceduti, il loro valore in termini di aspettative di incassi, la previsione tempificata del cash flow netto atteso.

L'operazione, nella sua struttura, si connota come una plurima e contestuale cessione di crediti, tanto che appare lecito affermare che le cessioni che avvengono in questo ambito non possano essere considerate alla stregua di un semplice negozio di alienazione che si realizza ed esaurisce i suoi effetti giuridico-economici con lo scambio delle prestazioni tra cedente e cessionario, ma debbono correttamente inquadrarsi in un più ampio e articolato contesto contrattuale caratterizzato dal collegamento tra un insieme di atti e negozi, tutti univocamente rivolti a realizzare un'operazione di innegabile natura finanziaria.

L'operazione, strutturata secondo le disposizioni della Nuova Legge, risulta assistita - come si avrà modo di leggere più approfonditamente nel capitolo settimo - dal regime di particolare favore previsto dall'art.58 T.U.B. Tale articolo permette la cessione in blocco di crediti con il contestuale trasferimento di tutti i privilegi e le garanzie; e, come condizione di efficacia della cessione nei confronti del debitore ceduto, quindi la sua opponibilità verso i terzi, la pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale della notizia dell'avvenuta cessione al posto della notifica prevista dall'art.1264 c.c.

Per quanto concerne il trasferimento, esso può sostanziarsi in una cessione oppure in una sub-partecipazione dei crediti di proprietà dell'originator. Alternativamente, i crediti possono essere trasferiti attraverso una novazione, contratto ammesso dal nostro codice civile ex art.1235. In altri casi lo SPV acquisisce i crediti come garanzia a fronte di un finanziamento concesso all'originator. In verità, nonostante l'esperienza di securitization anglosassone e - per certi versi - anche i primi tentativi effettuati da imprese italiane non siano privi di casi in cui il trasferimento è avvenuto tramite subpartecipazione o finanziamento concesso dall'originator, la cessione dei crediti è la modalità di trasferimento senza dubbio più utilizzata.

Con riferimento ai rapporti tra legislazione speciale e codice civile sembra potersi affermare che le cessioni cui fa riferimento la Nuova Legge sono governate dal codice civile stesso, essendo insuscettibile di applicazione analogica, in quanto lex specialis, la disciplina del factoring. L'espandersi (o il riespandersi) della disciplina codicistica, in parte qua, comporta l'applicazione dell'art.1267, comma 1, c.c.. Dal punto di vista pratico, la conseguenza dovrebbe essere quella di rendere superflua un'apposita contrattazione volta ad escludere la garanzia del cedente per la solvenza dei debitori ceduti.Rispetto ad una "normale" cessione di credito, nell'operazione di securitisation si avrà, di norma, una scissione dei soggetti chiamati a gestire il recupero del credito (e dunque anche la relativa azione legale) e di quelli giuridicamente titolari del credito stesso (società per la cartolarizzazione dei crediti): è così lecito ipotizzare che il cedente mantenga un potere di rappresentanza sostanziale relativamente al credito ceduto, oppure che tale rappresentanza venga concessa ad un ulteriore soggetto "terzo" rispetto a cedente e cessionario.

Per quanto riguarda la legittimazione e la rappresentanza processuale va da sé che in operazioni di cartolarizzazione il soggetto gestore dell'attività giudiziale sia diverso dal soggetto giuridicamente proprietario del credito ceduto, ovvero dalla società per la cartolarizzazione.

Nel nostro ordinamento processuale, in base all'art.77 c.p.c. non è ammessa la rappresentanza meramente processuale, non è cioè lecito conferire un mandato avente ad esclusivo oggetto la tutela giudiziaria del diritto disgiuntamente da forme di rappresentanza sostanziale; i poteri di gestione del contenzioso non potranno andare disgiunti da una rappresentanza sostanziale che conferisca al gestore del credito poteri di disposizione. Si tratterà ovviamente di una rappresentanza conferita dalla società cessionaria al gestore (che potrebbe essere lo stesso cedente o un soggetto terzo). Sarà poi onere degli organi di amministrazione della società gestrice quello di indicare, con normali procedure, i soggetti concretamente abilitati alla nomina dei difensori e a concordare con essi la strategia processuale.

Nel testo della legge come si è inizialmente accennato, non è previsto un obbligo di cessione pro soluto.

La questione, che ha un evidente risvolto di ordine economico circa il prezzo di cessione, viene lasciata all'apprezzamento delle parti, con l'avvertenza che per la definitiva uscita del credito dal patrimonio del cedente (ed il conseguente beneficio a livello di ratios patrimoniali), sarà necessaria oltre alla cessione pro soluto, la definitiva eliminazione dal bilancio del cedente (da qui la nomenclatura off-balance sheet) di ogni connesso rischio economico. Se poi il beneficio volesse conseguirsi anche a livello di consolidato, la società cessionaria dovrebbe essere estranea al gruppo cui fa capo la banca cedente. A tale riguardo nelle Istruzioni di vigilanza per gli enti creditizi viene precisato che (nel caso in cui la società originanate -originator- sia una banca) la banca cedente deve fornire alla Banca d'Italia ogni elemento utile che consenta di valutare se e in quale misura l'operazione comporti un effettivo trasferimento dei rischi su altri soggetti e, dall'altro, che, qualora risulti che i rischi o parte di essi, permangono in capo alla banca cedente, la Banca d'Italia stabilisce uno specifico trattamento ai fini del coefficiente di stabilità.

È bene precisare, come osserva Maimeri, che non è detto che di fronte ad una cessione pro soluto sia scontata l'eliminazione del relativo rischio dal patrimonio della società cedente; questa disposizione ha riguardo, infatti, più al trasferimento del rischio, che alla forma giuridica della cessione. Si può osservare che non sembra necessario individuare una cessione pro soluto come elemento tipizzante l'operazione di cartolarizzazione pur potendosi configurare una corresponsabilità del cedente in caso di mancato pagamento da parte dei debitori ceduti (si veda anche l'art.6, comma 3, in riferimento alle garanzie rilasciate al cessionario).

Dato che le attività oggetto di securitisation, pur essendo estremamente eterogenee, sono l'unica fonte di garanzia e di rimborso dei titoli che saranno emessi, devono presentare determinate caratteristiche, volte a garantire flussi di cassa prevedibili, stabili, quantificabili e apprezzabili.

Si rileva, dunque, che la cartolarizzazione - in linea con quanto previsto in materia di cessione dei crediti d'impresa dalla legge 52/91 (legge sul factoring) - può interessare solo i crediti pecuniari, con esclusione dei crediti che abbiano ad oggetto cespiti non espressi in termini monetari, benché suscettibili di valutazione patrimoniale a mente della'art.1174 c.c..

A tale riguardo il Presidente-Relatore Angius, durante la 252^a seduta (sede deliberante) della Commissione Finanze e Tesoro così si espresse: "La prima considerazione di rilievo consiste nel fatto che i crediti oggetto della cartolarizzazione sono liquidi, certi ed esigibili, escludendo quindi da tale attività la mobilizzazione di crediti ad alto rischio o in sofferenza. Tale caratteristica spiega anche il fatto che la cartolarizzazione ha interessato prima di tutto i crediti relativi ai mutui fondiari."

Nella relazione al disegno di legge il Relatore Targetti precisa : "Nelle esperienze estere, ð[ ...ð] i crediti oggetto di cartolarizzazione sono prevalentemente relativi a contratti standardizzati e "buoni", cioè non incagliati o inesigibili. La cartolarizzazione non è impiegata per lo smobilizzo dei crediti ad alto rischio o in sofferenza, ma come strumento per migliorare la struttura creditizia del mercato. Il disegno di legge, tuttavia, lascia ampio margine discrezionale nella scelta dei crediti che possono essere cartolarizzati, non escludendo la cessione di titoli di credito scarsamente solvibili.

I primi commentatori della Nuova Legge sono quindi partiti dal presupposto che questo nuovo strumento verrà utilizzato in relazione ad entrambe le tipologie di crediti , ovvero:

• crediti in bonis, a basso rischio, forniti di idonee garanzie mobiliari o immobiliari, ceduti da parte degli operatori più innovativi nell'ambito di strategie finanziarie di lungo periodo e con fini di mobilizzazione del capitale;
• cessione di crediti in sofferenza, da parte di aziende in difficoltà, a fini prevalenti di "pulizia" dei bilanci, destinata a ridursi notevolmente col tempo, ma appetibile per gli investitori alla ricerca di elevati rendimenti.

A tal proposito si osserva come Rucellai sostenga che a seconda che il pool di crediti da cartolarizzare sia composto da crediti performing oppure da crediti non preforming, il ruolo assunto dalla SPV cambi.

Nel caso le vengano cedui crediti in sofferenza, infatti, la SPV diverrebbe un mero veicolo, neutro e strumentale, di paternità irrilevante (orphan company), montato al fine di isolare il flusso finanziario derivante dal portafoglio ceduto, a garanzia dei convergenti interessi degli investitori e del cedente, [...] un'autonoma impresa finanziaria che persegue l'interesse proprio di lucrare la massima plusvalenza sul portafoglio di acquisto.

Benchè nell'epoca della moneta unica e della internazionalizzazione dei mercati, il legislatore italiano non ha precisato se i crediti pecuniari sono quelli espressi nella valuta nazionale (o in euro), o se possono essere ceduti anche crediti in valuta estera.

Le principali operazioni di securitisation attuate finora sul mercato italiano:

Fonte: Il sole 24 ore, Il mercato punta al boom, (I. Bufacchi), venerdì 23 aprile 1999

Le operazioni di securitisation in arrivo :

(a) Portafoglio di crediti non performing da 54 mila o 20 miliardi al lordo o al netto della svalutazione;

(b) non confermato.

Fonte: Il sole 24 ore, "Securitization", business del futuro, (I.Bufacchi), mercoledì 26 maggio 1999.

Nell'ipotesi di cessione dei crediti "buoni", sarà lecito ipotizzare che tali crediti non siano oggetto di contestazione giudiziale, dato che questo li priverebbe della caratteristica di pronta solvibilità idonea all'operazione con fini di mobilizzazione del capitale; per conto nel caso di cessione di crediti non performing si potrà trattare di cessioni di crediti oggetto attuale di contestazione giudiziale, o che siano già giunti alle fasi esecutive. Per quanto riguarda la disciplina processuale, per le operazioni di cartolarizzazione di crediti in bonis la prassi non presenterà alcun profilo differenziale rispetto a quella ordinaria. Infatti, laddove il credito dopo la sua cessione passi in sofferenza e si debba procedere al recupero giudiziale, a ciò provvederà direttamente il gestore/rappresentante in nome e per conto della società per la cartolarizzazione, senza che l'azione presenti alcun problema di successione processuale in processi già pendenti.

Indubbiamente di altro spessore sono i problemi che possono sorgere nel corso di operazioni in cui vengono ceduti crediti già in sofferenza o aventi caratteristiche "miste". Qui saranno verosimilmente assai numerose le azioni di recupero giudiziale già introdotte dalla società cedente e che dovranno essere proseguite in nome e per conto del cessionario, divenuto proprietario del credito oggetto del già instaurato giudizio di cognizione o d'esecuzione.

Di seguito si esaminano le tre diverse fasi processuali nelle quali la cessione del credito può avere luogo.

Secondo l'art.111 c.p.c. se nel corso del processo si trasferisce il diritto controverso per atto tra vivi a titolo particolare, il processo prosegue tra le parti originarie. - ð[ ...ð] In ogni caso il successore a titolo particolare può intervenire o essere chiamato nel processo e, se le altre parti lo consentono, l'alienante o il successore universale può esserne estromesso. - La sentenza pronunciata contro questi ultimi spiega sempre i suoi effetti anche contro il successore a titolo particolare ed è impugnabile anche da lui, salve le norme sull'acquisto in buona fede dei mobili e sulla trascrizione. In altre parole, pendente il processo di cognizione o di ingiunzione, ma prima del passaggio in giudicato della sentenza (o del decreto di ingiunzione) che lo concluda, il processo potrà proseguire, senza alcuna interruzione, tra le parti originarie, e dunque tra cedente e terzo debitore; la sentenza sarà per altro sempre utilizzabile anche dal successore a titolo particolare, e dunque dal cessionario, né potrà il debitore ceduto eccepire alcunché, laddove si siano perfezionate le formalità previste dall'art.58 T.U.B.; il cessionario potrebbe comunque intervenire nel processo ed il cedente esserne estromesso laddove vi consenta anche il debitore ceduto. Laddove gestore e cedente si identifichino tale successione apparirà sostanzialmente inutile, mentre laddove il gestore sia diverso dal cedente, potrà intervenire nel processo per tutelare il credito che non appartiene più al cedente, sebbene questo rimarrà parte processuale a tutti gli effetti, salva la sua estromissione concordata tra tutte le parti (art.111, 3° comma c.p.c.).

Gli atti preliminari all'esecuzione forzata che devono essere compiuti tra la pronuncia di una sentenza o di un decreto ingiuntivo e l'esecuzione consistono nell'apposizione della formula esecutiva ad opera del cancelliere e nella notifica al debitore del titolo esecutivo e del precetto. La sentenza (o altro provvedimento) munito di titolo esecutivo a favore del dante causa può essere utilizzata anche dal cessionario e dal suo rappresentante (gestore del credito) che tale si sia reso dopo l'apposizione della formula stessa. Il precetto dovrà contenere tutte le indicazioni che serviranno ad identificare correttamente il creditore, e dovrà fare menzione dell'avvenuta cessione con gli opportuni richiami alla Gazzetta ufficiale.

Il cessionario/gestore potrà in ogni momento intervenire nel processo esecutivo già iniziato salvando tutti gli atti già compiuti ed in particolare gli effetti del pignoramento nei confronti dei terzi avendo ovviamente cura di legittimare la sua presenza nel processo esecutivo con l'opportuna documentazione, di cui il perno sarà pur sempre la pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale dell'avvenuta cessione ai sensi dell'art.58 T.U.B..

Avvenuta la sostituzione tra cedente e cessionario/gestore, sarebbe priva di senso una perdurante presenza del cedente nel processo esecutivo, da cui nulla potrà pretendere se non forse le spese sin a quel momento affrontate per il processo esecutivo stesso. Anche qui occorre avere cura che vi sia corrispondenza tra i soggetti operanti nel processo esecutivo e quelli effettivamente legittimati. Il rischio di vedere accolta una opposizione del debitore in punto di carenza di legittimazione è grave soprattutto dove comporti la nullità di un atto propulsivo del processo esecutivo, con sua conseguente estinzione e perdita degli effetti sostanziali del pignoramento stesso.

L'art.1 comma 1 consente di effettuare l'operazione di cartolarizzazione anche mediante la cessione di crediti futuri.

A riguardo il Sottosegretario per il Tesoro, il Bilancio e la Programmazione Economica, Pinza si è così espresso: "sul fatto che siano stati ammessi come oggetto della cartolarizzazione le cessioni di crediti sia esistenti che futuri, questa è una chance che solo la pratica ci dirà se in concreto potrà essere utilizzata o meno. E' evidente che la cessione dei crediti futuri trova assai maggiori difficoltà per quello che riguarda la sua valutazione e quindi la sua cartolarizzazione di quello che non avvenga per i crediti che sono già determinati nella loro consistenza, nella loro storia e nella loro individuazione. Ma con questo, se si fa riferimento a tutti quei rapporti e quei flussi creditori che, già individuati nella loro sostanza, si sa che ci saranno, anche se non si sa esattamente la consistenza, se vi sono le condizioni di mercato, possono essere ugualmente oggetto di una cartolarizzazione".

Fino a qualche anno fa, la più importante eccezione al principio della libera trasferibilità dei crediti atteneva proprio alla cedibilità dei crediti futuri e derivava non dalla legge bensì dalla concreta esperienza giurisprudenziale. Si riteneva che oggetto di cessione potessero essere anche i crediti futuri, ma solo se al momento della conclusione della cessione, sussistesse già il rapporto giuridico fonte di tali crediti e ciò in quanto, solo in tal caso, i crediti futuri oggetto della cessione avrebbero potuto dirsi determinabili. In sostanza la giurisprudenza consentiva la trasferibilità solo per i crediti sottoposti a condizione sospensiva, per quelli a termine e per quelli che potessero derivare da un rapporto di durata.

Tale assunto appare non corretto per due motivi: in primo luogo l'art.1348 c.c. ammette esplicitamente, in termini di principio generale, la trasferibilità del bene futuro, in secondo luogo se è certo necessaria la determinabilità dell'oggetto del trasferimento, questa non presuppone affatto la necessità dell'esistenza attuale della fattispecie da cui i crediti potranno derivare. La giurisprudenza ha accolto di recente tali sollecitazioni dottrinali mutando il proprio ordinamento e accogliendo la tesi che per la validità della cessione di crediti futuri sia sufficiente che sia individuata la fonte dei crediti stessi.

Il principio della liceità di una cessione di crediti futuri in questi termini è stato di recente espressamente sancito dal legislatore con l'art.3 della l.52/1991, il cui comma 1° testualmente dispone che i crediti possono essere ceduti anche prima che siano stipulati i contratti dai quali sorgeranno.

Nell'ambito della 253^a Seduta (antimeridiana) della Commissione Finanze e Tesoro (6^a) del 21 aprile 1999, il Sottosegretario per il tesoro, il bilancio e la programmazione economica Pinza, fece presente che per credito futuro non si intende una obbligazione incerta e imprevedibile, bensì semplicemente un credito che, radicato in un negozio giuridico già definito, esplicherà sicuramente i propri effetti in futuro. E' il caso ad esempio, dei crediti che maturano in forza di un contratto di somministrazione o fornitura. La specificazione della possibilità di cartolarizzare i crediti di tale natura trae origine dall'esigenza di evitare controversie interpretative."

Fra i primi dubbi interpretativi posti alla Nuova Legge, Ruccellai osserva che l'art.1 lascia insoluto il problema dei criteri da utilizzare per l'individuazione dei crediti "in blocco".

La disposizione, infatti, omette di specificare se, in ipotesi di pluralità di crediti, essi debbano essere omogenei. In assenza di una indicazione espressa in tal senso, non si può immaginare che l'operazione possa ricevere un rating accettabile là dove riguardi una pluralità di crediti assai diversi tra loro (in termini di natura, scadenza, origine, ecc.). Sembrerebbe, dunque, che il riferimento ad una pluralità di crediti da cartolarizzare, individuabili "in blocco", sia da intendere nel senso che il blocco degli stessi sia composto da entità suscettibili di essere omogenee, ossia aggregate e considerate unitariamente.

Secondo quanto osserva Miscali la cessione dei crediti in massa, è condizionata al requisito della individualità in blocco della pluralità dei crediti, requisito già previsto nell'ambito delle istruzioni di vigilanza sulla cessione di rapporti giuridici alle banche che sono emanati dalla Banca d'Italia per dare attuazione all'art.58 del T.U.B.

I rapporti giuridici individuabili in blocco sono stati definiti dalla Banca d'Italia come quei crediti, debiti e contratti che presentano un comune elemento distintivo che può rinvenirsi nella forma tecnica, nei settori economici di destinazione, nella tipologia della controparte, nell'area territoriale e in qualunque altro elemento comune che consenta l'individuazione del complesso dei rapporti ceduti. La necessità di individuazione in blocco dei crediti rappresenta, nell'ambito delle operazioni di securitisation, un aspetto assai rilevante su cui si basa tutta la struttura finanziaria e legale delle stesse da cui dipende il successo stesso dell'operazione.

Come alcuni commentatori hanno osservato, sul punto, probabilmente il legislatore avrebbe potuto fare maggiore chiarezza soprattutto in quanto è impensabile che un aspetto così rilevante resti affidato esclusivamente alla discrezionalità del soggetto che valuta il merito del credito.

Alla lettera b) del 1°comma, viene introdotto il principio base dell'operazione di cartolarizzazione, il cui requisito primario consiste nella destinazione esclusiva delle rivenienze dei crediti al soddisfacimento dei diritti dei portatori dei titoli, destinazione che viene anche assicurata dalla cd. asset segregation.

Ci si limita, in questa sede, ad un semplice cenno su questo argomento in quanto di maggiore pertinenza dell'art.3 (si rimanda dunque a quanto si legge nel capitolo sesto del presente lavoro) della Nuova Legge.

L'asset segregation, ovvero la separatezza (o segregazione patrimoniale), è un principio che nel nostro ordinamento trova , come si vedrà, riscontri nella legge sui fondi comuni di investimento, nel decreto Eurosim e nel decreto istitutivo dei fondi pensione, nonché nell'art.2117 c.c..

In base a tale principio, le somme raccolte dalla riscossione dei crediti ceduti devono essere esclusivamente finalizzate al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli

Ovviamente nel concetto di somme corrisposte sono da ricomprendersi, oltre a quanto spontaneamente versato dai debitori ceduti, anche le somme che l'incaricato della gestione, nell'ipotesi dei crediti non performing, fosse in grado di recuperare in via coattiva.

Tali somme costituiscono ad ogni effetto patrimonio separato e distinto da quello dell'intermediario e su di esse non sono ammesse azioni dei creditori personali dell'intermediario, al quale è fatto specifico divieto di distrarre detti fondi dalla garanzia dei creditori/sottoscrittori.

La segregazione rappresenta dunque un limite di destinazione e allo stesso tempo un divieto di distrazione ma non condiziona di per sé la struttura del diritto incorporato.

È evidente che il fine è quello di scongiurare il rischio di una dispersione degli incassi o di una loro aggredibilità da parte dei terzi, ma non risolve il problema di un'eventuale insolvenza dei debitori principali.

Non essendo, il presente lavoro, uno studio di tipo economico finanziario, ci si limita ad osservare che la comlessità delle operazioi ed il numero dei soggetti coinvolti comporta una serie di costi non trascurabili, quali:

• Tasso dei titoli emessi: rendimento atteso dagli investitori;
• Spese di emissione: sottoscrizione e vendita dei titoli;
• Commissione di strutturazione: remunerazione per la banca che costruisce l'operazione;
• Commissione di gestione: commissione per monitorare e gestire l'operazione per la sua durata;
• Commissioni di assicurazione: remunerazione per l'assicurazione se richiesta;
• Commissioni di liquidità: commissioni per le banche che sottoscrivono le linee di liquidità;
• Costi di rating: costo delle agenzie di rating (solo per operazioni pubbliche);
• Spese legali: spese per documentazione legale.

2.1 Introduzione - 2.2 I titoli cartolarizzati come strumenti finanziari - 2.3 Informativa e tutela dei terzi - 2.3.1 Il contenuto minimo del prospetto informativo - 2.3.2 La valutazione di operatori terzi - 2.3.3 Il credit enhancement - 2.4 Il regolamento Consob - 2.5 Il ruolo di servicer - 2.5.1 Il contratto di servicing agreement - 2.6 Il progetto Euro Capital Structures.

L'art.2 della Nuova Legge - suddiviso in sette commi - è dedicato sostanzialmente alla definizione dell'informativa necessaria per realizzare un'operazione di cartolarizzazione dei crediti e pone in essere una tutela differenziata e calibrata a seconda delle caratteristiche dell'investitore coinvolto nell'operazione.

Il provvedimento prevede (art.2, comma 2) la necessità di un prospetto informativo redatto da parte della società che emette i titoli sul mercato, sia questa o meno la società cessionaria dei crediti da cartolarizzare; interviene poi (art.2, comma 4) sui casi di offerta dei titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione ad investitori non professionali prevedendo una tutela maggiore. In quest'ultimo caso l'operazione dovrà essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi, nella fattispecie, società di rating.

Per quanto riguarda i requisiti di professionalità ed i criteri per assicurare l'indipendenza degli operatori che eseguiranno tali valutazioni, questi dovranno essere stabiliti dalla CONSOB (art.2, comma 5).

Nel corso dell'iter parlamentare, l'articolo in commento è stato oggetto di numerosi dibattiti che, per esigenze di chiarezza espositiva, hanno portato ad una ristesura dello stesso da parte della Commissione Finanze della Camera.

Il testo originario di questo articolo stabiliva già un contenuto minimo che il programma dell'offerta dei titoli diretta ad investitori istituzionali doveva prevedere (indicazione dei soggetti cedenti, dei cessionari, degli emittenti, dei soggetti incaricati della riscossione e delle modalità di intervento dell'agenzia di rating e relativi divieti per assicurare l'imparzialità del suo giudizio (divieto di partecipare al capitale sociale della società veicolo, ecc.) qualora questo intervento fosse previsto dal programma). Riportava poi, quanto disposto dall'attuale comma 6 al comma 2, prevedendo che il programma dell'operazione fosse consegnato ai portatori dei titoli, senza la specificazione "a semplice richiesta". Nel caso in cui l'emissione fosse rivolta ad investitori non professionali, infine, prevedeva che venissero applicate le disposizioni in materia di investimento.

Tenuti conto i numerosi suggerimenti pervenuti dalla Consob, emersi dopo ampi colloqui del legislatore con la stessa, l'articolo è stato ulteriormente modificato inserendo la valutazione obbligatoria del merito di credito da parte della società di rating nel caso in cui i titoli fossero offerti ad investitori non istituzionali.

A titolo informativo si riporta l'osservazione della I Commissione Permanente (Commissione degli Affari costituzionali, della Presidenza del Consiglio e interni) che in relazione al comma 3 lettera e) del testo definitivo dell'art.2 della Nuova Legge segnala l'opportunità di valutare la corrispondenza della previsione ivi contenuta -secondo cui, nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori professionali, il prospetto informativo deve indicare anche le condizioni in presenza delle quali la società cessionaria può reinvestire in altre attività finanziarie i fondi derivanti dai titoli- con quanto previsto alla lettera b) del comma 1 dell'art.1, a norma del quale il provvedimento in esame si applica alle operazioni di cartolarizzazione quando le somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva al soddisfacimento dei diritti derivanti da titoli emessi.

In conclusione si segnala l'unanime convinzione che, grazie alle disposizioni introdotte con la Nuova Legge, la cartolarizzazione rappresenterà un'importante occasione di sviluppo per tutti quegli intermediari, in primis le agenzie di rating e le società cessionarie dei crediti che, in presenza della normativa che consente tali operazioni, cercheranno di ritagliarsi uno spazio operativo nell'offerta dei servizi accessori.

Nascerà con tutta probabilità un nuovo segmento dell'industria finanziaria italiana con risvolti sullo sviluppo dei servizi accessori e di consulenza sulla securitisation.

L'art.2, 1° comma afferma che i titoli derivanti da operazioni di cartolarizzazione sono a tutti gli effetti strumenti finanziari la cui offerta al pubblico presuppone il rispetto delle norme previste dagli artt.94 e ss. del D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58.

L'articolo in commento richiama, infatti, l'applicabilità delle norme previste dal Testo Unico sull'intermediazione finanziaria (d'ora in avanti T.U.F.).

L'assunto che i titoli cartolarizzati vengono considerati strumenti finanziari viene ribadito anche negli articoli successivi del disposto normativo: in particolare nell'art.3, comma 3, in quanto predispone che alla società cessionaria e alla società emittente i titoli si applicano le disposizioni contenute nel titolo V del testo unico bancario...) e nell'art.5, comma 1 che prevede che alle cessioni dei crediti poste in essere ai sensi della presente legge si applicano le disposizioni contenuteð[ ...ð] del testo unico bancario).

Come osserva Napolitano l'indicazione contenuta nel comma 1 dell'articolo in commento, sebbene necessaria, avrebbe trovato miglior collocazione nel successivo articolo 5, destinato in via esclusiva a disciplinare i titoli emessi dal veicolo.

Il legislatore riconosciuta, nel comma 1 dell'articolo in commento, l'assimilabiltà dei titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione agli strumenti finanziari prevede, in capo alla società cessionaria, (ovvero alla società emittente i titoli se diversa dalla cessionaria), l'obbligo di redigere il prospetto informativo che illustri agli investitori le caratteristiche generali e tecnico-operative dell'operazione posta in essere. Con riferimento al contenuto dello stesso adotta una diversa disciplina a seconda che si intenda fare appello al pubblico risparmio ovvero che si intenda offrire i titoli solo ad investitori professionali.

Nel primo caso prevede l'applicazione l'ordinaria disciplina in tema di sollecitazione all'investimento prevista dal T.U.F..

In proposito, si ricorda l'art.94 del citato testo che fissa le linee generali in ordine alle informazioni che il prospetto deve contenere.

In particolare, tale articolo, al comma 2, cita: il prospetto contiene le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dei prodotti finanziari e degli emittenti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull'evoluzione dell'attività dell'emittente nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti.

Si può notare che, nell'ambito delle regole destinate al governo delle sollecitazioni, il prospetto continua a costituire lo strumento essenziale non solo per offrire al potenziale investitore tutte le informazioni indispensabili per effettuare una scelta ragionata, ma anche per garantire al tempo stesso una corretta competizione tra gli operatori economici destinatari del risparmio privato.

Per quanto riguarda il caso di offerte rivolte agli investitori professionali, l'art.2, comma 3 della Nuova Legge, detta una specifica normativa in merito al contenuto del prospetto informativo.

E' interessante sottolineare che in precedenza, né il legislatore, né la Consob avevano mai ritenuto necessario prevedere una specifica disciplina a tutela di tali soggetti. In ragione della loro qualità soggettiva, si presumeva fossero sufficientemente capaci di valutare appieno i rischi dell'operazione e non avessero bisogno di protezione nell'esecuzione della stessa. Nella Nuova Legge, invece, non solo si prevede l'obbligo di predisposizione di un prospetto informativo, anche nel caso di offerta rivolta ad investitori professionali, ma si detta anche il contenuto minimo dello stesso. Tale disposizione è dunque da intendersi nel senso che, vista la complessità e la poliedricità applicativa della tecnica di cartolarizzazione dei crediti, è imprescindibile e meritevole di tutela l'interesse del destinatario dell'offerta a ricevere alcune specifiche informazioni in merito all'operazione di investimento che si intende porre in essere, ancorché si tratti di soggetto qualificato da particolare professionalità nel settore finanziario.

Nel caso in cui i titoli vengano offerti al pubblico è prevista ancora una tutela maggiore: l'emittente dovrà procedere alla predisposizione della valutazione del merito di credito dell'operazione da parte di operatori terzi, ovvero della società di rating.

Il prospetto informativo, che riassume il programma dell'operazione, assume un'importanza centrale in quanto da esso devono risultare le caratteristiche essenziali dell'operazione (ivi comprese le garanzie) per consentirne una completa valutazione.

Il provvedimento prefigura uno schema "legale" di prospetto articolato in nove punti (art.2, comma 3 lettere da a) a g)).

Dovranno essere indicati, fra gli altri, cedente e società cessionaria, eventuali rapporti di partecipazione fra questi soggetti, caratteristiche dell'operazione e contenuto minimo dei titoli cui si aggiungerà l'indicazione dei soggetti destinati a curare emissione, collocamento dei titoli e riscossione.

Sarà necessario, poi, riportare le condizioni che permettono la cessione dei crediti ed il reinvestimento dei fondi derivanti dalla loro gestione. Dovranno infine essere indicate le eventuali operazioni finanziarie accessorie ed i costi della cartolarizzazione.

La prescrizione di un contenuto minimo del prospetto (art.2, c.2, lett.a-i), evitando una rigida standardizzazione delle diverse fasi negoziali nelle quali può articolarsi la cartolarizzazione, realizza l'obiettivo di non ingessare l'autonomia negoziale degli operatori e di regolamentare, nel contempo, le fasi del programma reputate dal legislatore necessarie o comunque ricorrenti nell'architettura delle operazioni in esame.

La tutela che la legge prevede è, come già accennato, di tipo eminentemente conoscitivo; non è che una regola di trasparenza.

Dal punto di vista economico finanziario, il disposto trae origine dal fatto che l'operazione di cartolarizzazione è, per definizione, rischiosa, ed il rischio di credito insito nell'operazione costituisce un underlying instrument a pieno carico del sottoscrittore dei titoli.

E' chiaro che se la legge avesse posto vincoli al riguardo, cioè se avesse previsto un qualche rigido meccanismo di garanzia nei confronti dei sottoscrittori, avrebbe introdotto trasversalmente un limite inconciliabile con la peculiarità dell'operazione.

E' noto che mediante la cartolarizzazione i risparmiatori (e gli investitori istituzionali) avranno la possibilità di diversificare ulteriormente i loro portafogli acquistando titoli obbligazionari con nuovi profili di rischio-rendimento.

Il profilo del rischio dei nuovi crediti cartolarizzati è pertanto uno degli aspetti più delicati dell'operazione e della disciplina.

Nel testo originario, il disegno di legge (art.2, comma 1°, lettera b)) lasciava alla libera facoltà al cedente, di prevedere, o meno, l'intervento di valutazione da parte di operatori terzi, in quanto, quando l'operazione si rivolge al pubblico dei risparmiatori, la società di rating è già normalmente coinvolta (il collocamento, infatti, ne risulterebbe altrimenti penalizzato, tendendo, il mercato, a rifiutarlo).

Il legislatore, successivamente (testo definitivo) ha però ritenuto opportuno prevedere tale obbligo per le offerte desinate ai soggetti non professionali, mentre per quanto riguarda gli investitori istituzionali ha creduto che tale imposizione fosse superflua supponendo che questi operatori si orienteranno autonomamente su prodotti sottoposti a valutazione di merito.

Il giudizio della società di rating seleziona il merito dell'operazione e determina l'appetibilità dei titoli derivanti dalla cartolarizzazione.

Il rating è infatti un giudizio sulla probabilità che gli investitori ricevano gli interessi e il rimborso dell'intero ammontare prestato non oltre i tempi promessi, giudizio costruito attraverso un processo che implica la raccolta dei dati, la loro analisi quantitativa e qualitativa, riferita all'impresa, alle tendenze degli anni precedenti, agli aspetti strutturali, ai rischi legali dell'operazione (ivi compresi quelli fallimentari), alle garanzie "aggiuntive" (credit enhancement, v.par.2.3.3), ecc.. L'elemento finale da considerare è comunque costituito dal merito di credito di cui gode l'entità che presta la garanzia per un multiplo della percentuale normale di sofferenze.

Una volta assegnato il rating, inizia la fase di monitoraggio, nel corso della quale le agenzie controllano che i principali indicatori del portafoglio crediti dimostrino una performance in linea con le aspettative formulate al momento di assegnazione del rating; infine, la performance dei maggiori indicatori della transazione vengono pubblicizzati adeguatamente.

Molto delicata è la questione che riguarda gli strumenti di tutela nei confronti delle società di rating nel caso di valutazioni non corrispondenti alla reale natura e qualità del credito.

Se da un lato è incontrovertibile che, in caso di negligenza, la società risponda per responsabilità contrattuale, è stato oggetto di dibattito il carattere della responsabilità per fatto illecito nei confronti dei terzi e quindi dei risparmiatori in generale. La garanzia sistemica è data dal fatto che sicuramente c'è una responsabilità per fatto illecito, tanto che le società interessate hanno posto il problema di delimitare la portata della responsabilità stessa.

Si pone quindi, anche in questo caso, il problema della responsabilità extracontrattuale dei servizi resi dal professionista.

La valutazione del merito delle attività cedute è condizione necessaria ma non sufficiente per assicurare trasparenza alle operazioni.

Non ostante la Nuova Legge non preveda la necessità di forme di garanzia accessorie si ritiene il caso, per completezza, si fa ora breve accenno a quelle normalmente più utilizzate dagli operatori per coprire le più rilevanti tipologie di rischio in tal genere di operazioni.

Non pochi sono stati i primi commentatori delle nuove disposizioni in materia di cartolarizzazione dei crediti che hanno manifestato parere negativo a riguardo della debolezza delle garanzie previste, soprattutto tenuto conto della possibilità che gli operatori possano cartolarizzare anche crediti incagliati, quindi per definizione rischiosi. Inoltre il fatto che in Italia i tempi il rientro per via giudiziale di somme dovute possa richiedere una causa di anni con le relative spese porta molti operatori a ritenere necessari interventi a loro tutela.

Innanzitutto per credit enhancement si intende l'insieme delle garanzie che assicurano gli investitori dal rischio di mancata performance del portafoglio; esse tendono a limitare i rischi di credito sui prestiti titolarizzati per i soggetti che intervengono nel processo e ad assicurare i pagamenti contrattualmente riconosciuti ai portatori dei titoli. Quindi, maggiore sarà la copertura in relazione alla rischiosità accertata, maggiore sarà il rating assegnato all'emissione.

Spesso è la stessa banca o società che ha originato il processo a prestare una garanzia sui titoli creati (nel qual caso si parlerà di internal credit enhancer), concedendo un prestito subordinato alla SPV da utilizzare a copertura di eventuali mancanze nei pagamenti dei debitori

ceduti; altre volte disponendo l'emissione di due classi di titoli, una senior - detenuta dagli investitori, e dotata di priorità assoluta nel pagamento - e una junior, detenuta dall'originator e subordinata alla precedente (da qui il nome di senior-subordination). Ancora, l'originator può ricorrere alla overcollateralization dotando la SPV di un pool di crediti il cui valore nominale eccede quello dei titoli emessi: in tal modo, la SPV avrà già a disposizione i mezzi sufficienti per sopperire a eventuali sofferenze.

In altri casi (si tratterà di external credit enhancer) il credit enhancer è un soggetto esterno; si ricorrerà così a lettere di credito, a polizze assicurative, cushion accounts e così via.

E' interessante notare che spesso il credit enhancement viene demandato ad un soggetto esterno proprio per finalità connesse al trattamento "fuori bilancio", posto che anche la prestazione di garanzie rispetto ai crediti ceduti impedisce che l'ordinamento consideri la cessione una true sale.

In conclusione si può osservare che saranno probabilmente anche i problemi legati al rischio di credito e alle garanzie collaterali (più ancora di quelli legati al trattamento fiscale di cui si leggerà in seguito) gli elementi che condizioneranno lo sviluppo, dal lato della domanda, del mercato della securitisation in Italia nei prossimi anni.

La Nuova Legge dispone che la Consob stabilisca attraverso un proprio regolamento -si tratta dell'unico provvedimento "integrativo" previsto dal disposto legislativo- "i requisiti di professionalità e i criteri per assicurare l'indipendenza degli operatori che svolgono la valutazione del merito di credito". E' evidente che se la società di valutazione del merito di credito è controllata, direttamente o indirettamente, da chi compie le operazioni, il giudizio non potrà essere affidabile.

L'intento del legislatore, è bene precisarlo, non è, comunque, quello di porre le basi per un Albo delle agenzie di rating, bensì quello di evitare conflitti d'interesse, individuando precisi requisiti di professionalità per precludere il mercato a soggetti poco affidabili, ed evitare di correre rischi superflui, visto il peso che hanno le valutazioni delle agenzie sulle scelte d'investimento.

In relazione ai requisiti di professionalità delle società di rating, la bozza regolamentare prevede che siano differenziati a seconda che si tratti di soggetti che già operano sui mercati e la cui professionalità è ampiamente riconosciuta a livello internazionale, e soggetti che non si trovino in tale condizione, per i quali sono richiesti requisiti non solo di patrimonio e forma giuridica, ma anche di efficienza organizzativa ed operativa.

E' prevista, inoltre, l'istituzione di un elenco tenuto dalla Consob in cui la Commissione provvederà a iscrivere i soggetti in possesso dei prescritti requisiti.

In materia di indipendenza, la bozza di regolamento prevede che la valutazione del merito di credito di una operazione di cartolarizzazione non possa essere effettuata da soggetti che controllino, siano controllati da o collegati a uno dei soggetti che a vario titolo partecipano all'operazione, ovvero che abbiano un comune controllante.

In presenza di rapporti partecipativi che non configurano situazioni di controllo o di collegamento e di rapporti di affari, propri o di società del gruppo, intrattenuti tra tali soggetti e l'agenzia di rating, è previsto invece che di tali rapporti sia data informazione nel prospetto informativo.

Di seguito si riporta la bozza del regolamento presentata dalla Consob a fine giugno 1999.

1. Le disposizioni del presente regolamento entrano in vigore il giorno successivo a quello di pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale.

Secondo quanto disposto dall'art.2, 6° comma i servizi di riscossione dei crediti ceduti ed i servizi di cassa e pagamento indicati nel comma 3, lettera c), ovvero i servizi dei servicing, sono svolti da banche o da intermediari finanziari iscritti nell'Elenco speciale previsto dall'articolo 107 del testo unico bancario, i quali dovranno inoltre verificare che le operazioni siano conformi alla legge ed al prospetti informativo.

Dal punto di vista operativo potrà succedere che la società cedente i crediti, nel caso si tratti di una banca, assuma anche il ruolo di servicer per conto del cessionario nei riguardi del debitore per il servizio del debito (incasso delle rate di rimborso e di trasferimento alla società veicolo). La banca, una volta trasferito il pool di prestiti alla società per la cartolarizzazione, continua ad occuparsi della gestione dei flussi, assumendosi l'onere relativo al recupero dei crediti insoluti ed alla gestione delle eventuali sofferenze.

Il debitore originario continua quindi a corrispondere quanto dovuto direttamente alla banca cedente, la quale mantiene quindi un rapporto di clientela con il debitore originario.

Seguendo la prassi internazionale, l'azienda bancaria si impegna, normalmente, a predisporre periodicamente una nota per informare gli investitori finali circa l'evoluzione dell'operazione ed in particolare sul capitale residuo, sulle perdite e sul grado di garanzia. Per il servizio prestato la banca viene remunerata con una commissione, (servicing fee) liquidata periodicamente, pari normalmente a circa lo 0,60-0,80% del capitale residuo alle diverse scadenze.

E' logico dedurre che, nel caso in cui l'originator non sia né una banca né un'intermediario iscritto nell'Elenco speciale, l'operazione risulterà più onerosa in quanto sarà necessario appaltare l'esercizio dei servizi di cassa e di pagamento a soggetti specializzati che soddisfino le condizioni previste dalla legge.

Si rinviene qui l'origine del provvedimento in commento, nato storicamente con riferimento specifico al mondo bancario per la forte concentrazione e l'enorme quantità di posizioni creditorie che meglio si prestano a cessioni in blocco e quindi a titolarizzazioni mediante cartolarizzazione.

Nel caso in cui un operatore esterno si assuma l'incarico di svolgere la funzione di servicer nell'opearzione sarà necessario stipulare un contratto di servicing, cd. Servicing agreement in cui il servicer agisce normalmente come mandatario con o senza rappresentanza del cessionario.

Nella stesura del contratto in esame, le problematiche più rilevanti delle quali le parti coinvolte dovranno tenere conto riguardano essenzialmente:

- gli aspetti fiscali relativi alle somme dovute al servicer;

- la facoltà di revoca del mandato da parte del cessionario, come pure l'eventuale facoltà di rinuncia da parte del servicer;

- il possibile utilizzo della liquidità raccolta dal servicer per elegible investments;

- la possibilità per il cessionario (che ne dà mandato al servicer) di cedere ulteriormente i crediti.

In generale si può ritenere che un contratto di servicing debba includere le seguenti disposizioni:

• Regolamento per l'incasso e/o il recupero dei crediti

• Poteri del servicer

• Back-up servicer

• Procedure esecutive e concorsuali

Il 17 maggio 1999 FIAT e UniCredito Italiano hanno raggiunto un accordo per la costituzione della Euro Capital Structures Limited (ECS), la prima società italiana di securitisation services.

L'obiettivo è quello di strutturare operazioni di securitisation mediante collocamenti privati e pubblici di bonds connessi a, da un lato, finanziamenti auto, cespiti immobiliari e crediti commerciali del gruppo Fiat, dall'altro, assets finanziari e cespiti di proprietà del socio bancario.

Oltre a questa attività, la ECS offrirà servizi di securitisation per la clientela istituzionale e costituirà uno o più veicoli "conduit multi purpose" in grado raccogliere fondi a costi vantaggiosi per i Soci e i terzi collegati.

L'ECS sarà una società irlandese, incorporata nell'IFSC di Dublino e pariteticamente controllata da UniCredito e FIAT. All'inizio si avvarrà della collaborazione di un qualificato team di professionisti del settore che vantano un'esperienza consolidata nelle attività di securitisation, sistemi, accounting e rapporti con le rating agencies nonché dell'apporto di manager dei rispettivi azionisti.

3.1 Introduzione - 3.2 Le diverse alternative - 3.2.1 Lo special purpose vehicle - 3.2.2 Il trust - 3.2.3 Il fondo comune (rinvio) - 3.3 La scelta italiana - 3.4 La società per la cartolarizzazione dei crediti - 3.5 La società emittente diversa dalla cessionaria - 3.6 L'oggetto sociale della società per la cartolarizzazione - 3.7 La segregazione patrimoniale - 3.8 Le azioni creditorie sul patrimonio cartolarizzato - 3.9 La thin capitalisation della società per la cartolarizzazione - 3.10 L'inquadramento sistematico - 3.11 Alcune incertezze applicative.

L'art.3 della Nuova Legge indica la tipologia del cessionario dei crediti oggetto dell'operazione di cartolarizzazione individuando la c.d. "società per la cartolarizzazione dei crediti".

Indubbiamente si tratta di un elemento caratterizzante le nuove disposizioni di legge in quanto scioglie uno dei nodi che in passato impedivano la piena realizzazione della cartolarizzazione dei crediti in Italia.

E' noto come la logica economica dell'operazione imponga l'interposizione, fra emittente e sottoscrittori, di un terzo soggetto "dedicato" per assicurare all'emittente un'effettiva e definitiva monetizzazione del credito e riversare sull'obbligazionista il rischio di insolvenza del portafoglio di crediti ceduto.

La società per la cartolarizzazione dei crediti ha il compito di svolgere queste funzioni e, seguendo quella che è la prassi internazionale, ha personalità giuridica ed è costituita con il solo scopo di emettere titoli sul mercato. La Relazione al provvedimento a riguardo precisa: i crediti vengono ceduti ad una società o ente che, a fronte delle attività cedute, emette quote di partecipazione o titoli negoziabili sui mercati finanziari nazionali o internazionali; tale società o ente ha funzione di "paratia stagna" e costituisce il cardine dell'operazione. Il nucleo centrale dell'impianto di titolarizzazione è dunque costituito dalla natura del soggetto cessionario, il quale, oltre ad essere distinto dal soggetto cedente le attività, deve avere, se del caso, vita limitata e costi di costituzione e gestione oltre che requisiti di patrimonializzazione molto contenuti.

Prima dell'approvazione della Nuova Legge la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione in Italia necessitava di una struttura che richiedeva un impianto organizzativo molto articolato e l'intervento di una società veicolo estera. L'intera procedura risultava così complessa e costosa, meritevole solo in caso di cartolarizzazione di importi notevoli di crediti; comportava, inoltre, difficoltà legate alla conoscenza delle norme estere e quindi maggiori costi legali.

Il problema, di tipo civilistico, che portava alla non fattibilità di tali processi scaturiva dagli stretti limiti entro i quali le emissioni di titoli obbligazionari erano consentite, segnatamente in base all'art.2410 c.c., richiamato dall'art.11 T.U.B., e dalla normativa secondaria emanata dal CICR, (in particolare la delibera del CICR del 3 marzo 1994); a tali impedimenti, Nuova Legge ha previsto una deroga (art.5, c.2).

Dal punto di vista operativo, la cessione dei crediti avveniva a favore di un veicolo finanziario di diritto italiano (SPV-Special Purpore Vehicle) mentre la raccolta dei fondi e la successiva emissione dei titoli (ABS-asset backed securities) veniva effettuata da una SPC-Special Purpose Company- di diritto estero che, in quanto tale, non risultava soggetta alla prescrizione dell'art.2410 del c.c. sui vincoli di patrimonializzazione per l'emissione di titoli, e poteva anche permettere, in caso di residenza off shore, l'esclusione della normativa fiscale in materia di ritenuta sugli interessi.

La figura riportata nella pagina successiva rappresenta la struttura dell'operazione, completata con l'aggiunta delle garanzie e dei servizi accessori di amministrazione, controllo e valutazione, in base alla prassi seguita prima dell'approvazione della Nuova Legge.

Le alternative riguardo la configurazione giuridica del soggetto dedicato utilizzato per la realizzazione di operazioni di securitisation che l'esperienza maturata proponeva e che la Relazione al provvedimento ricorda erano tre: quella della società veicolo, vehicle company, quella dello special trust e quella del fondo di investimento mobiliare.

E' bene sottolineare che la scelta dell'una o dell'altra, tra le suddette alternative, comporta differenti modalità di smobilizzo degli attivi e incide sulla natura stessa delle attività finanziarie emesse dallo SPV.

Lo Special Purpose Vehicle è il veicolo finanziario utilizzato per realizzare la concreta separazione patrimoniale tra attività cedute e patrimonio del cedente. Esso rappresenta un "serbatoio" nel quale il soggetto che cede le proprie attività patrimoniali versa il ceduto, al fine di renderlo inattaccabile da parte dei propri creditori futuri e indipendente rispetto al suo eventuale dissesto. Lo SPV assume, dunque, una funzione di garanzia per gli investitori in virtù della separazione dei crediti cartolarizzati dal patrimonio del cedente.

Perché sussistano i presupposti necessari per la realizzazione della funzione tipica dello SPV è necessario che tale società sia creata ad hoc con l'unico scopo di effettuare la securitisation di prefissati crediti. Secondo la prassi internazionale, lo SPV è una costruzione a montaggio meramente strumentale e temporaneo, normalmente controllata dagli stessi arrangers che organizzano l'operazione di cartolarizzazione su incarico o mandato dell'originator.

Si osserva che lo SPV, indipendentemente dalla configurazione giuridica assunta, per la funzione che è chiamato a svolgere e per le caratteristiche strutturali connaturate al suo ruolo, non può essere - in alcun modo - considerato un intermediario finanziario, sebbene la genesi di tale figura possa essere ricondotta al dilagante processo di disintermediazione che sta coinvolgendo i mercati finanziari.

Nel modello anglosassone di securitisation l'attività del cessionario può essere svolta attraverso la costituzione di un trust; seguendo questa procedura il cedente trasferisce allo SPV, che agisce in qualità di trustee, il portafoglio di attività selezionato, destinato a costituire il trust fund ed a garantire il soddisfacimento delle pretese di cui si faranno portatori gli acquirenti dei titoli rappresentativi di dette attività. La specifica destinazione degli attivi assume rilevanza giuridica ed impedisce azioni sui beni del trust da parte di terzi creditori del cedente

Si precisa che attualmente sono all'esame delle Camere due proposte di legge sui trusts: la proposta C.5194 (d'iniziativa dei deputati Benvenuto, Agostini, Pistone, Repetto, Soda, Turci) presentata alla Camera dei deputati il 30 luglio 1998, intitolata "Riforma delle società fiduciarie e disciplina del trust" e la proposta dell'onorevole Paissan presentata il 4 dicembre 1998 intitolata "Norme in materia di trust a favore di soggetti portatori di handicap". In particolare, si segnala la seconda, disegno di legge maggiormente adattabile ed integrabile rispetto alla normativa secondaria già vigente.

Si realizza nel caso una società di gestione emetta quote di un fondo comune di investimento, abilitato ad investire in vari titoli, tra cui quelli cartolarizzati. Per un esame più approfondito si rimanda al capitolo decimo del presente lavoro.

In generale, sebbene la via del fondo comune si presenti più tradizionale e coerente al fine di realizzare la separatezza degli attivi trasferiti, in Italia si è sempre immaginato di seguire la strada della società veicolo sia in quanto (anche) il mercato sembra privilegiare il metodo anglosassone, sia in quanto la costituzione di un fondo comune risulta più costosa rispetto a quella di una società veicolo.

Tra il tipico SPV e la cd. "società per la cartolarizzazione dei crediti", prevista dal nostro legislatore, sussistono notevoli differenze, sia formali che sostanziali.

Innanzitutto si può osservare che mentre il primo è normalmente creato dallo stesso originator - o da altri soggetti da questo incaricati per svolgere la singola operazione di cartolarizzazione, ed ha, dunque, un'esistenza legata alla durata di questa, la seconda pare destinata a svolgere un'attività imprenditoriale autonoma, nell'ambito della quale può gestire contemporaneamente la cartolarizzazione di più portafogli di crediti, finanche, sembra, per originators diversi, nonché investire quanto ricevuto dai debitori ceduti.

Per quanto riguarda la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione mediante l'utilizzo di un fondo comune, il legislatore non ha escluso questa eventualità, anzi, sebbene in sede di discussione del d.d.l., ha previsto espressamente nell'art.7 - al cui commento si rimanda - che la disciplina dettata dal disegno di legge possa applicarsi anche nel caso di cartolarizzazioni compiute attraverso un fondo comune.

Nulla viene detto, invece, a proposito della dell'utilizzo del trust; tale silenzio, si ritiene, è stato verosimilmente dovuto al fatto che nel nostro Paese non è stata ancora adottata una disciplina ad hoc in materia di cartolarizzazione dei crediti attraverso operazioni di deposito in un trust. La norma però è elastica, caratteristica che dovrebbe agevolare, con opportuni correttivi, l'introduzione di altri tipi di titolarizzazione dei crediti nell'ordinamento.

La configurazione della società veicolo viene costruita richiamando il modello di una SPV anglosassone, vale a dire con un'operatività ridotta e ben circoscritta, a tutela dell'investitore finale.

Essa, però, soltanto per approssimazione può essere considerata una specie del genus Special Purpose Vehicles, in quanto, dal modello classico di SPV, come accennato, si differenzia notevolmente.

Secondo quanto disposto dalla Nuova Legge, il tipo societario prescelto per la società per la cartolarizzazione dei crediti può essere uno qualunque tra quelli di capitale; il capitale sociale può essere quello

minimo previsto dalla legge per il tipo prescelto, indipendentemente dall'ammontare dei titoli emessi;; alle predette società si applica l'art. 106, c.4, lett.b)del T.U.B., che consnte al ministro del Tesoro, "per intermediari finanziari che svolgono determinati tipi di attività" di "vincolare la scelta della forma giuridica, consentire l'assunzione di nuove forme giuridiche e stabilire diversi requisiti patrimoniali."

La disciplina distingue il caso in cui il cessionario rivesta anche il ruolo di emittente da quello in cui l'emissione venga riservata ad un soggetto diverso. Nel testo della Legge, infatti, accanto ad ogni riferimento alla società cessionaria, si trovano espressioni che richiamano la società emittente titoli se diversa (dalla società cessionaria).

La natura, la funzione e l'attività di tale entità emittente non vengono precisate. La mancanza di indicazioni al riguardo rende, perciò, necessario uno sforzo di interpretazione che rischia, tuttavia essere fuorviante e di generare risultati non desiderati dal legislatore.

Ai sensi dell'art.3, 1° comma, dunque, la seconda (ovvero ennesima) cessionaria deve, come la prima, essere organizzata in forma societaria ed avere, come oggetto esclusivo, la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. Essa, inoltre, deve redigere il prospetto informativo, nel quale dar conto, tra l'altro, - per quanto disposto nell'art.2, comma 3, lett. i) - dei rapporti di partecipazione, attivi o passivi, che intrattiene con il cedente. Infine, anche in capo all'emittente che non sia stata prima cessionaria, si realizza quella separazione patrimoniale, disposta dall'art.3, 2° comma, caratteristica fondamentale di ogni operazione di securitization.

L'interpretazione prospettata, per quanto teoricamente corretta, non pare la sola possibile, né la preferibile e va dunque integrata. Non sembra, infatti, coerente, dal punto di vista sistematico, pensare che con l'espressione società diversa dalla cessionaria il legislatore volesse riferirsi all'ulteriore cessionaria, in quanto per quest'ultima - essendo essa per definizione, appunto, una cessionaria - non sarebbe stato necessario parlare di società diversa. In altre parole, ad ogni cessionaria-emittente si deve applicare la normativa in esame, indipendentemente dalla previsione ulteriore che ricomprende nel campo di applicazione di alcune norme anche quei soggetti che, pur non essendo cessionari dei crediti, emettono titoli da questi garantiti.

Tali soggetti sono, dunque, gli operatori finanziari abilitati a gestire crediti e a mobilizzare patrimoni, a cui del resto si fa espresso riferimento all'art.2, comma 3, lett. c). La società cessionaria potrebbe, infatti, decidere di versare in un fondo comune d'investimento il portafoglio acquistato, nel qual caso graverebbe sulla società che gestisce detto fondo l'onere di cartolarizzare. La cessionaria potrebbe, altresì, avvalersi del finanziamento di un altro soggetto che - attraverso l'emissione, ad esempio, di bonds - le procuri i capitali necessari a concludere l'operazione di securitization. Solo in virtù di tali valutazioni, si perviene ad un'interpretazione coerente dell'oscuro dato legislativo ed ha senso parlare di "emittente non cessionario", in quanto l'operatore finanziario, che curerà l'emissione non sarà cessionario dei crediti cartolarizzati.

La previsione volta a ricomprendere sotto la stessa disciplina prima cessionaria-emittente, emittente non prima cessionaria ed emittente non cessionaria, ha la finalità di evitare che - attraverso una o più cessioni dei portafogli, si aggiri l'applicazione della normativa in commento.

Il comma 1 dell'art.3 della Nuova Legge fissa il tratto caratteristico della società per la cartolarizzazione dei crediti, stabilendo che la medesima abbia ad oggetto sociale esclusivo la gestione di uno o più processi di cartolarizzazione.

Secondo quanto previsto dalla Nuova Legge, la società per la cartolarizzazione si limita a divenire cessionaria dei crediti e ad emettere a fronte di essi (quando a farlo non sia altro soggetto) titoli negoziabili. Ad essa rimane quindi precluso l'esercizio di ogni attività di tipo imprenditoriale diversa da quella strettamente necessaria all'effettuazione dell'operazione.

A norma di quanto previsto dall'articolo in commento, la società per la cartolarizzazione dei crediti risulta, quindi, esser